作者巴晴，中国银行香港有限公司经济研究员

内容摘要

“脱欧”事件后人民币出现一波贬值走势，境内、境外人民币汇率价差亦一度拉阔。近期人民币走势属于新定价机制下的技术性贬值，与内地经济基本面和资本外流等关系较小；811汇改后，中间价和CNY更多反映市场供求和预期变化，有利于境内、外人民币汇率价差收敛。

“脱欧”没有引发全球性资金流动危机，对境内、外汇率价差影响较以往危机轻微。在目前国际金融环境较为动荡时期，建议维护中间价定价机制的透明性和持续性，加强对汇率预期引导，令市场明白短期外部冲击与长期趋势性贬值的区别所在，从而更好地稳定CNY以及CNH的汇率预期。

同时，改善离岸市场流动性，减轻避险情绪带来的短期冲击，有利于境内、境外人民币汇率价差进一步收敛。

超预期的“脱欧”结果给金融市场带来不确定性，海外避险情绪升温，人民币汇率承压。23日“脱欧”后在岸人民币中间价连续高开，由23日的6.5658上升至28日的6.6528，贬值870基点，随后小幅回稳后再次升至6.6820（7月7日），累计贬值约1.76%。

在岸CNY及离岸CNH汇价同时走弱，在岸CNY由23日的6.5734上升至6.6845，CNH由23日的6.5859上升至6.6954。另外，境内、外人民币汇率价差曾一度拉阔，离岸CNH较在岸CNY高出300基点左右，随后两者价差逐步收窄至100基点左右。

近期人民币走势：新定价机制下的技术性贬值

境内、外人民币汇率价差是市场关注的主要指标。当人民币汇率出现波动或贬值时，离岸CNH往往波幅更大，造成境内、外人民币汇率之间出现大幅价差，为离岸市场带来不稳定因素。

去年IMF评估人民币作为SDR货币的报告中，亦提出在岸CNY与离岸CNH与之间汇差过大，不利于境外机构进行风险对冲。

境内、外人民币汇率价差主要受两个方面因素影响。

一是人民币汇率预期；

二是国际投资者风险偏好出现较大变化对离岸市场带来冲击。

在目前市场情况下，人民币被动走弱，脱欧导致国际市场风险上升，境内、外人民币汇率价差是否会再次拉阔，为离岸市场带来压力？

1人民币汇率预期因素

由于在岸市场存在资本管制、交易区间等限制，在岸CNY及中间价不能完全反映市场预期以及经济基本面信息，而离岸市场更加市场化，CNH汇率对内地经济基本面变化更敏感，这是形成CNH与CNY之间汇差的主要原因。

比如，2015年一季度，市场对中国经济增速放缓忧虑，人民币出现贬值趋势。在岸CNY受交易区间限制，基本逼近2%交易上端区间交易，没有完全反应出市场对人民币贬值预期，而境外CNH表现更为波动，出现更大贬值幅度，说明CNH汇率对内地经济指标的反应更为强烈，两地价差持续至350基点以上。

但是在去年“8.11”汇改和CFETS指数推出后，这种情况有所改变。目前人民币中间价基本上按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化” 进行定价，这使得中间价及CNY对市场预期的反应能力有了明显提升，因此，离岸市场CNH和CNY对中国经济信息的理解偏差在一定程度上是缩小的，人民币汇率预期因素对境内、外汇率价差的影响有所减弱。数据显示，今年2月份后，在新定价机制下，CNH与CNY价差已明显收窄至100-200基点，CNH主要在贴近CNY的6.45-6.60区间内波动。

2国际金融市场变化因素

由于离岸市场与国际金融市场的联系更紧密，当全球避险情绪上升时会导致市场对美元需求上升，容易引发投资者减持人民币资产。因此，一般在国际金融市场较动荡时期，在岸和离岸汇率通常会出现较明显的价差。一个较为明显的例子是，2011年秋天欧债危机深化，全球避险情绪上升，CNH较CNY出现了更大的贬值幅度，而当时人民币汇率实际上一直处于升值区间。

“脱欧”事件后，我们看到全球主要风险指标和投资者风险态度出现了一定程度波动，但波幅明显小于欧债危机时。其中，美国国债收益率从1.74%下降至1.44%，下降幅度小于加息影响。VIX指数一度攀升至25.76，随后下降至14.77，回到脱欧之前水平，说明市场认为“脱欧”尚属于局部影响，未引发全球流动性危机，对离岸市场冲击不大，

综合上面两方面因素判断，“脱欧”事件导致境内、外汇率价差拉阔的可能性较以往要小。

一方面，“811”汇改后，中间价更为市场化，CNY和中间价反映市场预期能力提高，有利于境内、外人民币汇率价差收敛；

另一方面，“脱欧”没有引发全球性资金流动危机，暂时对离岸市场资本流动冲击不大。从数据上看，脱欧危机后，境内、外人民币汇率价差出现了较以往不同的走势，价差由300基点逐步收窄至150基点内。

短期展望

未来人民币汇率及境内、外价差的走势主要取决于几方面因素，

一是美元走强是否对人民币汇率继续带来压力，

二是市场对新定价机制下人民币汇率如何解读，

三是全球资本流动的影响。

第一，美元走强概率较低。6月耶伦已在议息会上强调了英国脱欧风险，英国退欧带来的基本面和金融市场动荡都将使美联储加息进程更为谨慎，市场预期可能美元全年加息一次甚至不加息，美元未必恒强，对人民币汇率压力将有所缓解。

第二，在新定价机制下，篮子货币走势也会对人民币汇率产生影响。虽然英国问题对人民币定价来说属于外部冲击，但它可以通过“参考一篮子货币”向人民币施加贬值压力，使人民币汇率出现阶段性贬值假像。如果此时市场对人民币被动贬值产生误读，加重贬值预期，就会对CNY、继而对CNH会产生压力，继而引起境内、外人民币汇率价差拉阔。

第三，从全球流动性角度来看，脱欧可能导致金融市场出现阶段性、脉冲式动荡，对资产价格和资本流动产生持续影响，需要全球主要央行连手维稳，释放流动性，避免对新兴市场造成大幅冲击。

在目前国际金融环境较为动荡时期，建议在维护中间价定价机制的透明性和持续性同时，同时加强对汇率预期引导，令市场明白短期外部冲击与长期趋势性贬值的区别所在，从而更好地稳定CNY以及CNH的汇率预期。

同时改善离岸市场流动性，减轻避险情绪带来的短期冲击，有利于境内、外人民币汇率价差的进一步收敛（完）。