“新三板之王”困境隐现？开源证券资产负债率走高，多个保荐项目折戟北交所

近两年，中小券商密集上市。近三月内上市的首创证券（601136.SH）与信达证券（601059.SH）自上市以来市场表现均亮眼，不仅如此，目前仍有六家券商在排队上市，券商抢滩资本市场的热情不减。

作为同一省份拥有三家本土券商的陕西省，西部证券（002673.SZ）、开源证券和中邮证券三大券商间的竞争格局广受关注，除已上市的西部证券外，目前开源证券也踏上了IPO征程。一直以来，开源证券被冠以“新三板之王”，在新三板业务方面优势明显。招股书显示，2018年和2019年，开源证券新三板挂牌项目行业排名第一；2020年，其持续督导公司数排名位列第二，2021年位居首位。

除擅长运作新三板业务之外，开源证券也曾是新三板挂牌企业。开源证券成立于1994年2月，自2002年4月以有限公司形式运作以来，开源证券已有数十次增资、股权转让及划转，股东多且结构复杂。2015年4月，开源证券正式在股转系统挂牌交易并于2018年9月终止新三板挂牌。

2022年6月，开源证券首次公开发行股票申请被证监会受理，2022年7月，开源证券首次递交招股书，保荐机构为民生证券。2023年1月5日，证监会的反馈意见函涉及“突击入股、监管处罚、高佣金率、业绩波动”等情况，共计35条反馈意见，同时要求保荐机构、律师事务所等中介机构加以核查并发表明确意见。1月13日，开源证券发布预先披露更新，将业绩数据更新至2022年6月。

据预先披露更新，2022年上半年开源证券营业收入11亿元，归母净利润1.52亿元；而2021年全年营业收入为27亿元，归母净利润为5.17亿元。

资产负债率走高，难摘陕西标签？

开源证券作为陕西省本土券商，业务倚重陕西省内，尽管自2019年以来，省内业务占比已经有所下滑，但营收占比仍接近八成。

开源证券在其招股书中也提及，公司扎根于陕西，经过多年发展，在陕西省的布局较省外优势明显。截至2023年1月，开源证券共拥有45家分公司和43家营业部，其中陕西省内33家，占全部分支机构的比例为37.5%；省外分支机构辐射不足，特别是对沿海经济发达地区渗透不足，整体网点布局不尽合理。

其招股书显示，2022年1-6月，开源证券总部及陕西省的营收占比高达78.87%，而2019年，该占比高达85.15%。据iFinD统计，2021年陕西省总发行352只债券，其中开源证券担任其中40只债券发行的主承销商，占比达11.36%，居省内业务量排名第一。

业务倚重本地，开源证券股东结构也带有浓郁的陕西“标签”。截至2023年1月13日，招股书预先披露更新之日，陕煤集团持有开源证券58.8%的股份为控股股东，陕煤集团于2007年6月首次增资入股开源证券，同批次的新增股东还有铜川矿务局。而陕西省国资委100%控股陕煤集团，陕西省国资委通过间接持有64.17%表决权，是开源证券的实际控制人。

2021年，开源证券实现营业收入27亿元，利润总额6.81亿元，净利润5.33亿元，同比下降了4.76%和11.93%。近五年，开源证券累计实现营业收入120亿元、利润总额22亿元，五年复合增速分别达到20%、27%。2021年末，开源证券净资产排名上升至行业第43名。自2007年陕煤集团控股以来，开源证券营业收入增长200倍，总资产增长294倍，净资产增长514倍，员工总数增加32倍。

今年1月，开源证券由于新增借款占比过高引起市场关注。据《开源证券股份有限公司当年累计新增借款超过上年末净资产百分之五十的公告》，开源证券2021年底净资产为159.67亿元，借款总额130.10亿元。2022年底，开源证券借款总额达291.14亿元，主要来自卖出回购金融资产款和公司债券。与2021年底相比，2022年借款净增161.04亿元，新增借款余额占2021年末净资产的100.86%。

关于新增借款，开源证券认为，新增借款符合相关法律法规的规定，属于公司正常经营所需，在一定程度上保障了公司业务的正常运营和稳健发展，不会对财务状况以及偿债能力带来不利影响。值得注意的是，2022年上半年，其母公司口径的资产负债率飙升至144.54%。

开源证券在其更新的招股书中显示，2019-2021年底及2022年6月底，合并资产负债率分别为51.26%、47.73%、48.05%和58.76%；但其母公司口径的净资产负债率则一直处于高位，2022年上半年达到峰值，而2019-2021年底该指标分别为：108.61%、93.65%、94.27%。对此，开源证券表示2022年上半年，其高企的资产负债率是由于先后发行了“22开源债”和“22开源01”公司债券，融资规模达41亿元，导致公司2022年6月30日合并口径及母公司口径资产负债率均显著上升。

对于大额融资的用途，开源证券也表示，募集资金到账后，公司将对现有网络布局进行升级更新，继续夯实公司大本营所在地分支机构布局，提升网点服务质量，提升人员素质，在服务数量和质量上强化区域市场竞争力。同时重点加快现有布局薄弱区域和沿海经济发达区域的网点覆盖率，完善经纪业务覆盖网点，优化经纪业务收入结构，提高经纪业务抗风险能力。

除此之外，开源证券目前已完成证券、基金、期货、私募股权投资等多业态布局，是拥有全业务牌照的全国性、综合性、创新型券商；开源证券目前下设88家分支机构，下辖长安期货、开源思创、开源投资、前海开源等6家控参股子公司。

图片来源：图虫

保荐能力遭北交所质疑

开源证券在新三板的辉煌战绩似乎未能持续，其多个北交所项目保荐能力遭质疑，被疑折戟北交所。

据开源证券官网，其新三板新增挂牌企业数量连续四年排名行业第一，持续督导企业640余家，创新层督导企业140余家，做市报价服务企业百余家，均居行业第一。2021年11月15日，北交所开市之际，开源证券保荐同心传动等五家企业首批上市，开源证券也在官网介绍中将北交所业务称作自身优势业务。

开源证券保荐的多个北交所项目终止IPO，并且北交所在其保荐项目鼎丰股份的第一轮问询函中曾直接表示，“申请文件存在较多文字错误、格式错误、行文不规范、描述不准确、部分结论的依据及论证不充分、前后内容重复或不一致等情形。”并提示开源证券，“请保荐机构、发行人仔细校对申请文件，确保信息披露内容真实、准确、完整，切实提高信息披露质量，避免错误、遗漏。”

鼎丰股份及开源证券在2021年12月23日以一封549页的问询回复逐一回答了北交所提出的26个问题，共五大方面问题，分别涵盖基本情况、业务与技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用及其他事项。

不仅如此，开源证券保荐的项目七丰精工被北交所指出，首轮问询回复中，发行人未就文件中部分问题进行回答，部分回答论证不充分、披露不准确、前后内容重复、错别字、文字表述不规范等问题。

北交所多份问询函指向了开源证券的保荐能力。

2022年上半年，开源证券的新三板业务数量也逐步下滑。2022年1-6月，新三板挂牌数量仅6家，而2019-2021年，该数据分别为56家、33家以及28家。2022年1-6月，由开源证券推荐挂牌的新三板业务，业务收入过百万的仅一家，金额为113.21万元；而2019年前五大项目收入均过百万，2020年有两家过百万，2021年有三家。

开源证券在招股书中披露，2021年投行业务五项重要指标中，其中四项行业排名均下滑，分别是：投资银行业务25位，债券主承销佣金收入17位，股票主承销佣金收入66位和担任资产证券化管理人家数27位；2020年该四项数据分别为：18位、10位、49位以及22位。

对于行业改革的风险，开源证券也在招股书中提到，注册制带来的市场化对投资银行的定价能力、估值能力、销售能力、风险控制能力等综合服务能力提出更高要求，如果公司现有的投资银行业务团队不能迅速适应注册制带来的变化，可能导致公司在竞争中处于不利地位，难以取得理想的市场份额，使投资银行业务收入和市场份额面临下滑风险。

失速的不止投行业务，资管新规之后，开源证券的资管业务也面临挑战。截至2022年6月30日，开源证券共有7只资产管理计划因存在不符合资管新规相关规定需要规范整改，规模共计31.63亿元。

优势业务略显乏力，开源证券大力拓展研究业务。其招股书披露，2019年末，开源证券研究所仅22人，截至2022年6月30日，已增加至139人，扩张幅度超过六倍，其中硕士及博士共计132人，占研究所总人数的95%。

时代周报记者就资产负债率走高、保荐质量被质疑等相关问题联系开源证券，截至发稿未获回复。